（1）市場回顧：市場繼續小幅下跌。

     上周初披露的3月社融增速大幅下滑，加劇了市場對經濟回落的擔憂，而一季度GDP增速落在18.3%也基本符合市場預期，上周上證綜指和創業板指漲跌幅分別為-0.7%和0%，汽車、煤炭、食品飲料、地產等行業表現相對較好，餐飲旅游、交運、銀行、農林牧漁等行業表現相對較差。

（2）熱點思考：經濟已經高點回落了嗎？

     今年一季度經濟動能環比有所回落。2020年一季度實際GDP增速落在18.3%，基本符合市場預期。剔除掉去年一季度的低基數，較2019年一季度增長10.3%，相當于過去兩年復合增速5%，較去年四季度的6.5%確實有所回落。另外從環比季調增速來看，21Q1的0.6%也較2020Q3、Q4的3.1%和3.2%有較大的回落。

     那么如何看一季度的經濟動能的回落？是趨勢性的還是階段性的？我們認為是階段性的，有多個短期因素影響。一是年初的疫情對消費影響較大，使得一季度社零復合增速只有4.1%，較去年四季度的4.6%有所回落，但是從城鎮居民可支配收入增速來看，今年一季度增速12.2%，過去兩年復合達到6.3%，較去年四季度的3.5%大幅回升，消費和收入出現了明顯的背離，我們認為后續消費將會隨著收入趨勢性回升，而且三月的社零數據驗證了這一趨勢正在發生。二是今年一季度的制造業投資兩年復合增速只有-1.5%，較去年四季度的9%的增速出現了大幅下滑，我們不認為價格上漲因素對制造業盈利的影響能解釋的通，除了中上游的鋼鐵、有色、化工等行業外，中游的通用設備、專用設備、電氣機械，以及下游的醫藥、通信電子、農副食品等都處于過去三年最好的盈利水平，而且大部分行業產能利用率都處在5年歷史高位，后往后制造業增速大概率將大幅回升。我們認為往后看，出口維持高景氣度（二三季度歐美經濟快速復蘇階段）、消費繼續回升（就業和收入改善）、制造業投資大幅回升（盈利高位、產能利用率高位、貸款增速高）這幾個趨勢較為確定，經濟的動能在二季度開始將有顯著的回升，我們對Q2-Q4的GDP增速預測為8.5%、7.5%、5.3%，全年GDP增速9.3%，經濟動能高點出現在下半年，市場對經濟悲觀的預期較出現修正。

     受到限產和缺芯等因素影響，工業生產有所回落，但整體仍在高位。今年3月工業增加值同比14.1%，過去兩年復合增速6.2%，較1-2月的8.1%有所回落，但絕對增速仍處在歷史較高的水平環比看，3月的季調環比0.6%也較2月的0.69%有所回落。但我們認為3月的工業生產的回落，主要受到碳中和背景下限產的影響，尤其是對上游原材料影響較大，比如鋼鐵、有色、水泥等行業的工業增加值都有不同程度的回落。而由于上游價格的上漲，可能對中游的設備生產產生了一定程度負面影響，通用設備、專用設備、電氣機械設備增速也出現了回落。而下游醫藥、食品等有所回升，但缺芯的影響持續擴大，使得汽車行業增加值增速大幅回落3.6個百分點。

     地產投資從高位繼續回落。3月房地產開發投資兩年復合增長7.7%，較1-2月的7.6%基本持平，但低于去年四季度10%以上的增速。從地產銷售來看，目前熱度仍然較高，3月的銷售面積復合增速8.9%，但調控的作用開始有所顯現，較1-2月的11%開始出現回落。而由于集中供地政策的影響，地產開工仍然較弱，3月地產新開工復合增速僅有-2%。整體看地產投資仍然是緩慢回落的趨勢，一方面去年下半年以來拿地偏弱，高周轉消耗土地庫存導致開工韌性難以長期維持，二是房地產貸款集中管理辦法對按揭貸款有所壓降也會對后續地產銷售有所影響。

     基建投資有所回升。3月基建投資（不含電力）兩年復合增速5.6%，較1-2月的-0.7%大幅回升，3月pmi中的建筑業景氣也大幅回升，從高頻指標建材成交也能有所驗證。一方面有節后復工追趕進度，另一方面年初財政要求加快過去已發行專項債的資金使用。往后看，隨著專項債開始加速發行，預計基建投資仍略有回升，但是對基建也不宜期待過高，因為今年政策目標是壓降地方政府杠桿率，地產城投等隱形債務或有顯著壓縮，基建投資來源將有所影響。

     制造業短暫回落不改上升趨勢。今年3月制造業投資單月復合增速-0.3%，較1-2月的-3%有所回升，但是較去年四季度10%左右的高增速仍有較大的差距，一季度制造業投資較去年底高位回落，主要是短期因素影響，一是年初北方疫情反復影響到企業投資信心，二是上游原材料價格快速上漲，下游制造業需要消化傳導，此外碳中和對高耗能行業的新投放產能的影響也不容小覷，最典型的就是化工行業。但目前制造業投資回升的趨勢的幾個支撐因素沒有發生改變，一是企業目前盈利情況處于歷史最好情況，二是企業產能利用率已達17年以來新高，三是信貸仍對制造業有較強的支撐。

     社零繼續強勢回升。3月月社會消費品零售總額累計同比34.2%，強于市場預期，過去兩年復合增速6.3%，較1-2月的3.1%有明顯的回升。由此可見年初北方疫情反復后消費增速重回上升趨勢，一方面汽車銷量從1-2月的5.8%大幅回升到3月的10.4%，也帶動了石油制品消費的回升；另一方面地產后周期的家具、建筑裝飾裝潢也在繼續回升；此外疫后服務業加速恢復，中低收入群體就業情況改善。往后看，隨著消費能力的回升（就業持續改善，人均收入上升），以及疫苗覆蓋率提升后對服務消費進一步的促進，國內消費仍有繼續上行的空間，預計2021年消費增速將達到15%以上。

（3）投資策略：經濟未見高點，用順周期做防守反擊。

       大勢研判（中期）：今年宏觀上最大的確定性是全球經濟從復蘇走向過熱，二季度開始通脹大幅上行，全球市場利率將不斷上升，而隨著時間的推移各國央行的貨幣政策都將邊際上有所收緊。這對股票市場會產生兩個方面的重要影響：一是利率的上行將對估值產生負面影響，尤其是高估值個股對利率的變動更加敏感，市場也會縮短資產的交易久期；二是隨著經濟景氣度的擴散，大家會向更廣泛的行業尋找景氣度改善。所以從投資策略上有三個方面的應對，一是逢市場反彈繼續降低對高估值抱團板塊的配置，二是逢調整加大對順周期板塊的配置力度（但也要充分考慮估值的合理水平），三是尋找之前已經大幅下跌到估值歷史低位、而今年景氣度邊際上改善的個股，也就是更下沉去尋找更廣泛的景氣。

      大勢研判（短期）：今年二季度，有幾個關鍵變量需要驗證，一是驗證下游需求的強度，目前從挖機重卡銷量、鋼材去庫、地產銷量等高頻指標來看，強度可能會超預期；二是驗證流動性是否會實質性的收緊，主要觀察DR007和同業存單利率價格。二季度大概率會呈現經濟強、通脹上、流動性偏緊的宏觀環境，也就是典型的經濟偏過熱的特征。短期市場進入一季報密集披露期，在盈利增速高增的帶動下（A股非金融石油利潤增速有望達到120%以上），市場走出反彈行情，但不宜高估反彈的空間和力度。目前通脹的超預期上行，使得市場對流動性的擔憂加劇，高估值板塊仍面臨較大的壓力。經濟一季度階段性回落也使得市場對經濟是否見高點產生擔憂，我們認為這一悲觀預期將會在二季度得到修正，建議二季度用受益于經濟上行的順周期板塊做防守反擊。

      行業配置：中期市場交易的主線仍是經濟周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險仍具有較好的配置價值，隨著經濟回升銀行的資產質量逐漸改善，目前披露的銀行年報顯示四季度銀行的利潤增速大幅回升、且資產質量繼續改善，而保險資產端受益于利率上行和藍籌股的上漲，保費增速也在逐漸驗證改善的趨勢。此外隨著海內外持續半年以上的補庫存行情以及美國地產周期的上行，國內強旺季也即將到來，有色、化工等順周期品種最為受益，鋼鐵在碳中和的政策影響下可能面臨長周期的產能收縮。

        （以上數據來源于Bloomberg，銀河證券）