（1）市場回顧：市場小幅下跌。

     上周公布的3月通脹數據大超市場預期，再次引發了市場對流動性收緊的擔憂，上周上證綜指和創業板指漲跌幅分別為-1%和-2.4%，鋼鐵、煤炭、有色等行業表現相對較好，餐飲旅游、食品飲料、電力設備新能源、家電等行業表現相對較差。

（2）熱點思考

     為何3月PPI大超預期？3月PPI同比4.4%，遠高于市場一致預期的3.3%，且環比1.6%的漲幅創下了歷史最高水平（與16年12月相同）。具體從各項漲幅看，環比漲幅靠前的前五大行業分別是石油和天然氣開采（9.8%）、化學纖維制造業（8.7%）、石油加工（5.7%）、化學原料及制品（5.3%）、黑色金屬冶煉（4.7%），五個行業合計影響PPI上漲約1.27個百分點，占總漲幅的八成。可以看出，一方面3月國際油價大幅上漲會滯后影響國內成品油價格的調整，從而帶動下游的化學原料、化纖等漲價，二是3月唐山地區鋼廠限產導致鋼鐵行業供需缺口拉大，在下游旺季需求的帶動下黑色價格不斷創歷史新高。

     如何看后續PPI的上行節奏？目前市場一致預期是今年PPI的高點出現在5月份，主要是基于基數效應的考慮，去年5月的-3.7%為本輪PPI的最低點，如果假設四五月大宗商品價格不漲，也就是四月五月PPI環比為零計算的話，5月的PPI也將達到6%以上。但從前兩次PPI的上行周期、也就是09-11年、16-17年來看，PPI上行到了最高點之后都沒有趨勢性下行，而是分別在10個月、7個月之后出現了第二個高點。我們認為今年下半年經濟的動能仍然很強（出口和制造業高位景氣、消費的顯著回升），如果三季度大宗商品價格環比二季度上漲5-10%左右的話，PPI將會在9月或10月出現另外一個峰值，下半年將呈現高位盤整的態勢，類似于17年下半年。

     如果下半年PPI仍在高位，對貨幣政策影響幾何？未來的貨幣環境可能易緊難松，過去經驗來看R007為代表的流動性，其松緊方向基本由PPI決定，如果PPI到今年年中將會上升到6%以上，下半年PPI持續維持在高位的話，二季度開始R007可能也會在2.2%水平之上再上一個臺階，預計央行在二季度會通過公開市場操作來繼續回收流動性。由于目前的貨幣政策錨定的是通脹在年中沖高回落，如果下半年通脹持續超預期的話，不排除央行下半年動用價格型的貨幣政策工具。

（3）投資策略：通脹超預期上行，順周期做防守反擊。

       今年宏觀上最大的確定性是全球經濟從復蘇走向過熱，二季度開始通脹大幅上行，全球市場利率將不斷上升，而隨著時間的推移各國央行的貨幣政策都將邊際上有所收緊。這對股票市場會產生兩個方面的重要影響：一是利率的上行將對估值產生負面影響，尤其是高估值個股對利率的變動更加敏感，市場也會縮短資產的交易久期；二是隨著經濟景氣度的擴散，大家會向更廣泛的行業尋找景氣度改善。所以從投資策略上有三個方面的應對，一是逢市場反彈繼續降低對高估值抱團板塊的配置，二是逢調整加大對順周期板塊的配置力度（但也要充分考慮估值的合理水平），三是尋找之前已經大幅下跌到估值歷史低位、而今年景氣度邊際上改善的個股，也就是更下沉去尋找更廣泛的景氣。

      今年二季度，有幾個關鍵變量需要驗證，一是驗證下游需求的強度，目前從挖機重卡銷量、鋼材去庫、地產銷量等高頻指標來看，強度可能會超預期；二是驗證流動性是否會實質性的收緊，主要觀察DR007和同業存單利率價格。二季度大概率會呈現經濟強、通脹上、流動性偏緊的宏觀環境，也就是典型的經濟過熱的特征。短期市場進入一季報密集披露期，在盈利增速高增的帶動下（A股非金融石油利潤增速有望達到120%以上），市場走出反彈行情，但不宜高估反彈的空間和力度。目前通脹的超預期上行，使得市場對流動性的擔憂加劇，高估值板塊仍面臨較大的壓力，建議二季度用受益于經濟上行的順周期板塊做防守反擊。

      從具體行業配置上來看，中期市場交易的主線仍是經濟周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險仍具有較好的配置價值，隨著經濟回升銀行的資產質量逐漸改善，目前披露的銀行年報顯示四季度銀行的利潤增速大幅回升、且資產質量繼續改善，而保險資產端受益于利率上行和藍籌股的上漲，保費增速也在逐漸驗證改善的趨勢。此外隨著海內外持續半年以上的補庫存行情以及美國地產周期的上行，國內強旺季也即將到來，有色、化工等順周期品種最為受益，鋼鐵在碳中和的政策影響下可能面臨長周期的產能收縮。

        （以上數據來源于Bloomberg，銀河證券）