【周欣】

大家下午好，很感謝能跟投資者朋友交流對市場的看法。

【港股牛市的三大動力】

剛才下午剛開場的時候有問多少人投港股，大概是八成。去年人民幣貶值壓力很大，不知道大家有沒有動搖。我講三個方面，一是為什么港股這么強，有三個主要的因素；二是港股還有沒有空間，有哪些風險因素；最后是基金的操作思路。

開題之前說點題外話，剛才講到了芒格，我也很喜歡他的投資哲學。今年春節前后，人民幣貶值壓力很大的時候，有很多投資者想到境外找投資機會，有中國的投資人去芒格的股東大會問他能不能找什么好的國外機會，他說如果我是中國人，我肯定會選擇在中國找投資機會。他覺得中國的投資的果實已經長出來了，基本上伸手踮腳就可以夠得到。今年的海外市場或者是中概股市場的表現也印證了他的話，當然考慮到中國A股和海外中資股的估值差異，海外中資股可能更符合芒格的價值選股風格。

第一個方面，這是港股市場恒生指數和其他主流市場的比較，超越滬深300和其它的歐美日股指數。我們分析為什么今年港股超出所有人的預期，表現得這么強。第一個是特朗普新政降溫，第二是人民幣貶值壓力降低，第三是好多企業業績表現超出了預期。前兩個是估值修復，最后一個是業績推動。我們說戴維斯雙擊，一個是估值，一個是業績。

特朗普當選美國總統之后，市場曾經對他的新政預期非常高，因為他宣揚要做很多事情，包括減稅，提高美國的基建開支，推動貿易戰。話說得比較激動人心，他說要把美國的GDP增速從平均2%拉到4%，所以一度美元指數非常高，香港這樣的市場面臨資金壓力。他今年做了很多事情、但是刺激經濟方面到目前為止沒有一個措施真正落實。就是減稅這個事情我們最近看到有一點眉目，有可能過幾個月會通過但是可能會在原來的方案基礎上打比較大的折扣后獲得國會批準。基本意思，大家對他的預期，現在下降了很多，然后大家認識到，整個政策推出面臨比較大的限制，不能使美國的財政赤字大幅擴大，而且還有政治博弈。這個基本上大家是這樣的認識，與此另外還有一點，大家現在一開始原來比較興奮的，但仔細一想，可能這些計劃的效果未必真能有多大。，比如說這個基建開支增大的計劃，一共是10年一萬億美元，一年一千億美元，那中國現在地鐵或者是高鐵的投資一年都可能是會幾千億，所以第一這個目標不一定能達到，第二就算能達到好像跟中國的基建比起來差異還挺大。所以效果有多少，要看，要驗證才行。所以美元指數前一段時間從103掉到91、92左右，最近有點反彈。

第二個關鍵因素人民幣的匯率，為什么對港股影響很大。主要是因為港幣跟美元直接掛鉤，所以當人民幣對美元面臨比較大貶值壓力，等于是對港幣也面臨比較大的貶值壓力。港股最受關注的公司像騰訊這些都是人民幣計價的。比方說你覺得人民幣要貶值百分之十，那你用港幣計價預測中資股每股盈利時就要減掉百分之十。所以人民幣對美元貶值壓力比較大的時候，香港是有比較大的下行壓力。去年大家很恐慌，說要貶到八，好像國家說人民幣沒有持續大幅貶值的基礎，但是老百姓不信，所以港股壓力比較大。

我們那時候沒有像市場這么悲觀，其實有很多事情，老百姓或者消費者看得見摸得著，但是市場的機制又復雜，所以不太容易正確預測結果。所以最好還是問問專家，但是專家通常也有兩派，那時候國家前任外匯管理局國際收支司司長管濤曾說，你們那時候對人民幣比較悲觀，但是他認為美國經濟沒有大家想象得那么好，中國沒有想象得那么糟。如果美國經濟那么好，就不會選特朗普，會就希拉里選出來。至少說明很多人是沒有受益于美國經濟的，第二如果美國經濟那么容易搞得好，輪不到特朗普出來搞，因為前面有那些多總統也花了大力氣。所以我覺得這個比較說得到位，所以我們沒有太悲觀。

今年開年以來，一個是外匯管理局對資本流出加強了監管，比如說你境外并購買什么電影、體育俱樂部就可能受一些限制。再一個就是每個人五萬美元的額度，你出國旅游、子女教育開支可以，你說國外買房子就夠嗆。加上中國的出口比較超預期，所以我們看到左邊外匯儲備，一開始是去年下半年是每個月下降，今年持續上升。首先是穩住匯率，后來人民幣是對美元升值。

所以像我管理的投資港股的QDII基金，前段時間用港幣衡量是百分之六十，但是我們標價最后是折成人民幣，人民幣升值后一點損失，收益就是50%多了。最后是上市公司幾個行業的盈利超預期推動，我舉了幾個例子一個是汽車，一個是地產。汽車去年銷量挺高的，但是12月的時候有一個1.6L以下的購置稅減半政策退坡到7.5%，所以有很多投資機構對今年的汽車行情比較悲觀，所以去年四季度汽車股有一波殺跌行情。但是今年雖然銷量走勢比較平緩，但是一些子板塊還是比較強的。比如說SUV有17%的增長，所以像吉利汽車、廣汽傳奇這幾個品牌相對比較不錯，像吉利汽車從8塊錢漲到26塊錢。右邊是地產，去年四季度一二線城市政策收緊非常多，大家擔心銷量，今年一二線比較平緩，但是三四線城市增長比較多，這個情況下一二線城市沒有顯著的回落，所以表現的供求關系還是有利于開發商。所以今年很多開發商漲了很多。

【對港股后市仍然樂觀】

現在大家最關心的是后市，我們對港股的后市看法比較樂觀。三個原因，第一個是宏觀因素，國外的情況，基本上感覺風險不大。國外方面，一個是美國，美國的美聯儲現在收縮資產負債表然后加息，如果它加得比較急，人民幣又有貶值壓力，但是我們現在看這方面壓力不是太大。因為今年美聯儲主席說美國的通脹壓力持續低于美聯儲預期，所以感覺后續的貨幣政策的收緊和政策的量化寬松回歸到正常化的政策是走一步看一步。所以對人民幣的壓力有一點，但是不大。

第二是國內的宏觀因素，前三個季度中國的GDP增速是6.9%，現在A股這邊有很多人爭議有沒有新周期，我們不太關心這個經濟的上行空間，我們比較關注有沒有突然掉得厲害的風險，我們現在也暫時看不到，覺得房地產投資、基建投資還能維持中低速的增長。所以宏觀沒有太大風險，下面兩個是估值和資金面因素，這是MSCI，藍色是它的指數，截至9月下旬，往后看一年的預測，平均是13.6倍的市盈率估值。過去十年的平均水平是11.7倍，如果要跟歷史的平均水平比較有意義的比較，最好是去掉2015年底之后納入指數的中概股，如果把它剔除掉，這個紅一色的曲線是11.1倍的水平，而且還包含了騰訊，騰訊是港股也包含了。騰訊自從發明微信，它的估值是上了一個臺階的，所以你如果再剔除掉騰訊則這個指數目前估值水平應該比歷史水平更低。

這是一個行業的分類水平，我們看從左到右，大部分的行業紅色是在綠色的點下面，總體上說，跟歷史平均水平對比，港股不算貴。這是A股的對比，中小盤相比差異比較大，這個估值差異比較大。然后現在總體上，我覺得A股流動性比較平衡，這個環境下大家對于估值比較敏感，所以會繼續吸引資金南下。

但是有一個質疑的意見，港股一直是比A股便宜，為啥現在便宜就可以吸引南下資金呢?我們覺得這跟A股市場氣氛有關系，2015年A股明顯的能看出來國家希望長期牛市，所以泡沫很清楚，港股是國外的機構是主體，比較理性。他們不信這個牛市，所以港股是比較風平浪靜，所以當時雖然港股相比A股折價比現在還大，但是資金向北而非向南流。但今年的環境跟2015年很不一樣，今年A股資金面、情緒面總體比較平衡，所以大家對于投資標的估值比較敏感。因此A股市場藍籌股雞年比較好，創業板前段時間還是負的收益。還有一點，A股的價值類股票今年漲得非常好，但是有一個價值泡沫的說法，本來A股市場里真正符合價值投資的標的非常有限，然后大家一窩蜂涌下，所以把板塊估值提升得非常快。所以我們覺得如果這種風格繼續，很多資金是完全可以在港股市場找這種機會。

還有，外資在今年是徹底看空了，現在落后指數那么多，也有部分資金是要回來。風險大概這么幾個，前面都提到風險很大，本來擔心法國大選，但是現在還是沒什么事。現在比較擔心的是亞洲會不會有軍事沖突，先說印度兩邊都撤兵，朝鮮是鐵心要搞核武器，美國就一直說要不能容忍。當然如果能收拾早就動了，主要是投鼠忌器。首先美國二戰以后沒有對任何有核武器的國家直接進行打擊。其次是首爾離三八鮮很近，如果韓國死上百萬人，這是任何美國總統難以承受。

【基金風格偏成長股】

就我管理的這個基金來說，因為是混合型基金，所以倉位靈活變化。還有是自下而上的選股，系統性風險的抵御能力比較強。這個圖，過去兩年半的幾個強勢股跟大盤股表現。藍色和棕色是恒生指數和恒生國企指數。這樣的平淡市場按道理來說不容易有較強回報率，但是如果你能選中強勢行業和個股，就算市場有風吹草動，投資組合收益率也會很不錯。這是我們的產品的情況，在同類QD基金里還是比較靠前的。另外最近兩年不發QDII基金了，和港股通基金放在一起看，我們的排名也是靠前的。我們的風格，比較看重中盤，因為我們是成長型基金。我們的基本上就是偏重挖掘成長股，但是重視買入價格的安全邊際。好的機會我們覺得中盤比較多。港股是國外的機構投資之占主體，所以偏好挖掘大藍籌，中小市值的研究資源不夠，所以容易產生錯誤定價。

這是三季報披露的，其實沒有太大變化，另外像我這個基金資產規模不是太大，所以跟這種風格比較契合，它的上漲進攻性比較強，另外是像阿里巴巴這種可以投，今年為什么我們表現比較好，資產配置決策風格。

紅色是港股。藍色是美國中概股，總體都是港股，我講幾個例子。

這是阿里巴巴的過去2016年的股價表現，2016年初是A股熔斷的時候，然后人民幣對美元開始貶值。外國人不知道中國發生什么了，他們覺得中國要不然就是實體經濟出現大問題，要不然就是金融體系崩潰。然后就看到阿里巴巴流動性很好，他們就做空阿里巴巴，我們是70塊錢左右加倉。我們覺得肯定是外資沒看清楚，熔斷是交易機制的問題。就算中國宏觀經濟稍微弱一點，難道阿里巴巴不增長嗎，中國婦女就不去淘寶“剁手”了嗎？

騰訊是白馬，下半年有一些資金的申購，我們想找較好機會加倉騰訊，等到7月正好人民網出文章批評騰訊，說推出游戲使得很多未成年人沉迷其中，你要負責。很多人把它理解為國家主導要對騰訊進行處罰什么的，我們后來分析小學生用戶對騰訊沒有盈利的敏感度，另外騰訊公關比較及時，會有方式措施限制未成年人的游戲沉迷，我們覺得回應還OK，所以這個時候買了。

另外好未來，也是差不多。

最后說一個大家很關注的，海外市場有一個挺大風險，就是做空的風險。為什么我們這個基金側重中盤市值，小的股票，很多民營企業公司治理，信息披露有瑕疵，容易做空。當然大公司也有可能被做空，案例相對少一點。不過一方面這是風險，一方面是收益來源，因為經常有人做空做錯。2012年渾水做空新東方，他們當時舉報美國證監會說新東方做假賬，股價下跌百分之五十，跌得非常兇。我們對這個公司比較了解，以前覺得貴沒有買，跌下來之后我們看了報告，覺得論據不充分，他們不了解中國的教育行業，而且當時估值很便宜，另外我還上過俞敏洪的課，判斷基本上他不會冒著風險為面子好看，又沒有融資，所以覺得可能性非常小。所以我們很大膽買入，后來從10塊錢漲到20塊錢，所以結論的意思是不要怕做空，只要你對公司基本面有扎實的理解，別人做空做錯的時候就是給你送錢。

我們看這個舜宇光學數據，五年前的時候它只有三、四塊錢，但是那時候很小，外方因為其市值太小不挖掘它，最近五年漲了很多。基本上就是這樣，先這樣吧。