轉眼又到2017年歲末，市場上關于未來一段時間配置什么資產又成熱門話題，類似“2018年超配成長股”、“建議權益資產倉位不低于五成”，甚至“賣房買股”這些口號式的標題和文章也屢見不鮮。

回顧歷史，似乎資產價格的路徑和拐點清晰可見；但展望未來，市場則依然變化莫測充滿意外。面對或然性的世界，根據出資人（資金）的實際風險偏好，以概率思維對不同資產根據不同維度進行配置，可能是一個更加審慎負責的態度。

出資人的風險收益偏好

——資產配置的出發點

如今，資產配置是個挺時髦的詞語，從權威定義來看，資產配置（asset allocation）是投資策略的嚴格執行過程，目的是通過調整在投資組合中每一項資產的占比來平衡風險與回報，調整的依據是投資者的風險承受能力、投資目標和投資期限。

不少學術文獻都認為，資產配置是決定投資組合回報的一項非常重要的因素，因為在不同的市場環境和經濟狀況下，不同資產的表現差異巨大。那么，是否存在一套對于不同投資人普遍適用的資產配置方案呢？筆者認為，可能并不存在這樣的“萬金油”方案，原因是：資產配置方案的核心職能即是確立特定的風險收益特征，而不同投資人的風險收益偏好可能非常不同，因此，有針對性地“量體裁衣”才是更適當的做法。

在實踐中可以看到，不同投資人對于風險的界定并不相同：追求絕對收益的投資人更重視凈值的回撤風險，而以相對收益為基準的投資人則更為看重相對基準的偏離風險。這也正是在設計資產配置方案之前，需要對出資人或者資產委托人進行風險承受能力調查的主要原因。就公募基金行業而言，基金產品是公開募集的標準化產品，受托人應恪守產品契約中所明確的風險控制目標，委托人則應根據自身的風險意愿選擇合適的產品。

可投資產的風險收益特征

——資產配置的備選項

現在，讓我們回到2016年年末，并對2017年的資產配置做出計劃；假設配置的對象是A股市場上3個比較活躍的ETF：某大盤ETF（A）、某（B）和某小盤ETF（C）。

首先以常見的等比例方案為例：即2017年年初，在3個ETF上各投入三分之一的資金；到了2017年10月末，三者實際的漲跌幅分別是：22.9%、5.3%和-5.7%；經過簡單計算，可以發現這個等比例組合的收益率大約是7.5%。

不過，從風險管理角度來看，對每項資產配置等比例的資金，并非就一定是均衡的投資組合，這就好比同樣一份午餐，炸雞漢堡的熱量可能數倍于以素食為主的色拉，不同資產對于投資組合的風險影響也是非常不同的。

那么如何衡量不同資產的風險呢？首先使用業內較為通行的波動率指標（日收益率的標準差）來衡量。2016年全年，上述A、B、C三種ETF產品各自的波動率分別是：20.62%、30.21%和34.64%。這意味著，C的單位風險大約達到了A的1.7倍。

既然不同資產的單位風險不同，那么在不對資產走勢預判的前提下，對不同資產配置大致相同的風險就是一個自然的選擇。簡化起見，暫不考慮資產之間的相關性，并將2016年的實際波動率作為2017年分配風險的依據；則在A、B、C這三種產品上分別配置的資金比例為44%、30%和26%；在這一比例下，如果波動率維持2016年的水平，則三只ETF對組合波動率的貢獻將均為9.05%左右。

這個新的風險均衡組合的實際表現如何呢？根據測算，新組合的收益率達到10.2%，較上述等比例組合的7.5%顯著提高；更為關鍵的是，新組合前10月的波動率為10.6%，較等比例組合的11.3%也有所下降；夏普比率更是從0.67大幅提升至0.96。

細心的讀者可能會發現，新組合的收益率和夏普比率提升其實主要來自于增加了基礎收益率和夏普比率最高的資產（A產品）的配置。從資金比例來說，風險均衡的新組合一般會在超配預期風險低的資產的同時低配預期風險高的資產，但如果后者實際的收益率（夏普比率）更高，我們后面所搭建的“風險均衡組合”的收益率也可能不如前面“等比例組合”或其他組合。

風險預算的分配

——資產配置的落腳點

一方面，通過調查，明確了出資人的風險收益偏好；另一方面，通過研究分析，在不同預期風險水平下構建了預期收益更佳的投資組合與投資策略。兩者的結合就是資產配置方案的輸出結果。當然，實際的決策和執行過程是一個不斷完善的動態過程。

資金的配置并不是資產配置的起點和終點，而只是風險配置的結果和外在表現。實踐中，如何界定風險、預估表現、動態匹配都是一個專業性極強的復雜工作。