（1）6月社融高增是否意味著社融增速企穩回升？

     6月新增社融3.67萬億，同比多增約2000億，大幅超出了市場預期，存量同比持平于5月的11%。6月社融的同比高增，主要來自于表內信貸的多增，向實體投放的人民幣貸款新增2.31萬億，同比多增4100億，而其中票據融資就同比多增了4850億，可以看出6月可能是政策主導多充票據導致的。而居民中長期貸款同比少增1200億，說明對地產按揭貸款的調控政策效果已經開始顯現。

     拉長時間看，今年上半年新增社融17.7萬億，同比去年少增了3.1萬億，確實是“結構性緊信用”導致，一方面上半年財政政策大幅收緊，大幅放緩了地方債券的發行，政府債券同比去年少增加了1.3萬億，與此同時也一定程度影響了企業債的發行。另一方面，對地產城投平臺以及地產企業融資持續打壓，導致表外融資同比減少了近一萬億。而且今年上半年以按揭為主的居民長貸同比多增了6300億(增速23%)，預計下半年將是重點打壓的對象。

     往下半年看，對于社融來講，正向負向都有兩個方面因素產生影響。正向因素，一是下半年專項債發行有所提速，預計仍有4.7萬億左右待發行，同比去年略多，二是全面降準政策將提升銀行信貸投放能力，預計針對小微和制造業企業的中長期貸款仍有望同比多增。負面因素，一是“15號文”對地方城投平臺可能會產生比較大影響，相關的貸款和信托融資將進一步壽險，二是表內的按揭貸款預計下半年也可能會有比較大壓降的壓力。整體上來看，我們認為今年下半年新增社融可能會與去年下半年基本持平在14萬億左右，那么今年社融為32萬億（去年35萬億），那么全年社融增速將小幅回落至10.8%。如果緊信用超預期導致下半年新增社融同比少1.5萬億的話，社融增速將回落至10.2%左右，由此可見社融增速大幅回落的階段應該已經過去。

（2）全面降準并不意味著貨幣政策寬松周期的開始

     降準超預期主要體現在兩個方面，一是落地時間快，從國常會提降準到央行落地操作僅相隔了兩天時間，二是降準力度大，這次是全面降準而不是大家普遍預期的定向降準，而且釋放了一萬億的長期資金也超過了市場預期。

     超預期的全面降準起到了三重作用：1）支持小微企業。小微現在面臨三重擠壓——需求方面內需仍偏弱、供給方面原料價格都在漲、社保不減免約等于邊際加稅。小微直接等同于民生就業穩定性，雖然下半年政策以穩為主，以靜制動，但基本就業盤面還是需要穩住。2）補充銀行負債端的資金缺口，提升金融支持實體經濟的能力。一是下半年MLF到期規模增加，三季度MLF到期量高達1.7萬億。二是去年大規模的再貸款再貼現陸續到期。其中，前兩批8000億再貸款再貼現均在今年年中到期。3）從總量上看，在緊財政降政府杠桿率大的政策方向下，貨幣政策適當寬松予以配合，防止經濟出現超預期的下滑。但是全面的降準的信號意義過強，對于大宗商品和房價可能也有一定程度的推動作用。

     但我們認為此次降準并不意味著我國貨幣政策寬松周期的開始，最根本的原因是雖然上半年經濟復蘇程度不及預期，消費等內生動能仍然不足，但是經濟還不至于有大幅下行的風險，并不需要持續的貨幣寬松的政策去刺激經濟，而且退一步講，即使下半年經濟下行壓力加大的話，我們財政政策發力的空間相對更大，畢竟上半年一般財政預算和政府性基金都是盈余的狀態。此外從外環環境來看，美國處在一輪寬松周期的尾部和緊縮周期的開端，我國貨幣政策不大可能和美聯儲政策反向而行。

（3）市場后續將如何演繹？

       此次降準力度確實超市場預期，邊際上有利于提振市場情緒，從歷史上來看，降準公布后的第一天市場表現通常較好，但是中期看表現并不明顯。而且由于國常會對降準提前公布后，市場已經有部分預期，而且這次降準并不是貨幣政策持續寬松周期的開始，也不要對此過于樂觀。

      七一前市場憧憬的牛市預期較為強烈，短期風險偏好經歷了快速的提升，但市場始終沒有演繹為增量資金入市的行情。七一后市場風險偏好有所下降，市場的賺錢效應開始收縮，盡管降準超出了我們預期，且對短期市場有所提振，在存量資金博弈的市場環境下，從中期角度我們仍建議逐步降低過高估值資產的配置比例，另一方面繼續尋找景氣度邊際改善但估值相對合理的品種。

      中期市場交易的主線仍是經濟周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行仍具有較好的配置價值，目前看銀行中報大概率會超預期，主要源于凈息差的企穩回升，目前是投資銀行股最好的階段。此外隨著海內外持續半年以上的補庫存行情以及美國地產周期的上行，有色、化工等順周期品種最為受益。此外隨著下半年隨著中低收入人群就業的不斷向好，汽車、家電等可選消費品增速回升值得重視。

        （以上數據來源于Bloomberg，銀河證券）