（1）市場回顧：市場繼續震蕩運行

     上周開始5月的宏觀數據相繼披露，海內外通脹都大幅超預期，但是市場并未充分反應，國內A股繼續震蕩運行，上周上證綜指和創業板指漲跌幅分別為-0.1%和1.7%，計算機、汽車、電力設備新能源等行業表現相對較好，農林牧漁、食品飲料、地產、家電等行業表現相對較差。

（2）熱點思考：

     海外經濟：美國5月通脹繼續大超預期，等待三季度美聯儲Taper預期指引。美國5月CPI環比和同比分別為0.6%、5%，高于市場預期的0.4%、4.7%，其中漲幅較大的依舊是與出行相關的商品或服務，比如二手車（環比季調7.3%）、租車服務（12.1%）、機票價格（7%），另外家政服務（6.4%）、搬家運輸服務（5.5%）等需要使用人力的項目漲幅較高，說明勞動力成本的上升已開始向價格傳導。我們認為目前如此高的通脹已經不能用“暫時性”來解釋，目前看到的上游大宗商品，比如鐵礦石、銅還是焦煤中長期供給都較為剛性，價格上漲也難以導致供給的有效釋放，此外以美聯儲為代表的全球央行仍在執行極寬松的貨幣政策，需求端也將保持較強的韌性。目前美債利率有所回落，主要是因為TGA賬戶資金的釋放使得美國金融市場流動性過于充裕，而且二季度國債發行相對較少，但是往三季度看這些因素都將有所削弱，我們認為后續通脹將大概率持續超預期，而美國非農就業也將在三季度有所好轉，7月27日的FOMC或者8月Jackson Hole上美聯儲釋放taper預期的概率較大。

     國內經濟：不要低估通脹的高度和持續性，流動性邊際有收緊跡象。5月PPI同比9%，環比1.6%，繼續超出市場預期，同比漲幅創下了2008年8月以來的新高，已經超過了11年7月的高點7.5%和17年2月的高點7.8%。往后看，我們認為PPI高度和持續性都可能會強于市場預期，一方面我們認為在國內財政后置以及歐美經濟動能繼續向上的拉動下，大宗商品仍有繼續上漲的空間，PPI的環比仍會繼續走正。我們做一個偏悲觀的假設，即使后續大宗價格維持不變，下半年的PPI將持續在7%以上，如果三季度油價上行至80美元的話，PPI階段性的高點將很大可能超過5月的9%。此外上游大宗價格的上漲正在向下游的家電、日用品、交通能源等傳導，5月家用器具CPI環比0.2%，仍為歷史同期最高值，此外房租價格環比已經連續4個月上漲，而家庭服務價格也環比上漲0.2%，剔除掉豬肉價格后5月的CPI已經達到2%，通脹仍是下半年市場大幅低估的灰犀牛。

     流動性方面，6月政府債發行大幅放量，第一周和第二周的凈融資分別為1500億、3100億，帶動資金利率小幅上行，DR007從5月均值2.12%升至6月的2.2%左右，同業存單利率也有觸底回升的跡象，此外長端利率10年期國債從5月底的3.04%升至目前的3.13%。我們認為往后看流動性邊際上仍有收緊的可能，短期關注15日2000億MLF到期續作的情況。

（3）投資策略：通脹未充分定價，中期矛盾仍大

       大勢研：判目前市場對通脹的變動較為敏感，近期通脹預期的波動也較為劇烈，國內限產放松導致大宗商品出現較大調整，調整后又重回上漲，而國際定價的有色石油等仍處于上行趨勢。我們認為通脹仍然是目前市場相對低估的灰犀牛，并且在通脹在逐漸從上游向下游傳導。

      第二個問題是通脹是否會導致貨幣政策收緊，6月開始資金利率已經邊際上有所上行，下半年流動性邊際收緊的可能性比較大，一是三季度美聯儲大概率會給出Taper的預期引導，二是三季度開始政府債的發行放量會導致資金需求增加，三是三季度MLF到期放量會導致資金利率波動加大，四是三季度通脹繼續超預期的概率大會使得之前的低估影響得到修正。

      七一前市場憧憬的牛市預期較為強烈，短期風險偏好經歷了快速的提升，但是往中期看，通脹上行、流動性邊際收緊、美元階段性走強等風險都難以解除，所以我們認為最好仍以震蕩市來應對，一方面當市場過熱時降低高估值資產的配置，另一方面順周期行業景氣度較高，中報超預期概率大，存在較大預期差。

      行業配置：中期市場交易的主線仍是經濟周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險仍具有較好的配置價值，目前披露的銀行一季報增速大幅高增，而且呈現出凈息差、資產質量雙改善的局面，目前是投資銀行股最好的階段；而保險資產端受益于利率上行和藍籌股的上漲，負債段目前處于預期最差階段，下半年有望邊際改善。此外隨著海內外持續半年以上的補庫存行情以及美國地產周期的上行，有色、化工等順周期品種最為受益。科技板塊中逢低布局調整到低位且景氣度較高的軍工、半導體等。

        （以上數據來源于Bloomberg，銀河證券）